Down round não corta só a avaliação — a cláusula pode ampliar a diluição

Uma down round ocorre quando a empresa vende participação por um preço por ação inferior ao da rodada anterior — ou, em uma definição econômica comum, quando a avaliação pre-money atual fica abaixo da post-money anterior. A nova emissão dilui os titulares existentes; uma cláusula antidiluição pode aumentar também a quantidade de ações ordinárias atribuída ao investidor preferencial na conversão, ampliando a perda relativa de fundadores, funcionários e plano de opções.

Por isso, comparar apenas os valuations não revela o efeito completo. O cálculo exige o cap table em base totalmente diluída, o preço por ação de cada rodada e a aplicação separada da conversão das preferenciais, da preferência de liquidação, de alterações no plano de opções e de eventual pay-to-play.

Como identificar uma down round

O preço por ação é a referência mais direta para identificar a rodada e verificar se uma proteção contratual foi acionada. Avaliações também ajudam, mas precisam ser comparadas em bases coerentes: mudanças no plano de opções, conversões e emissões entre as rodadas podem alterar a capitalização usada no denominador.

A análise da DLA Piper adota tanto o menor preço por ação quanto a avaliação pre-money inferior à post-money anterior e explica que proteções antidiluição podem intensificar a diluição das ações ordinárias. Ela também observa que investidores da nova rodada podem negociar termos adicionais, como full ratchet ou preferências de liquidação mais favoráveis.

Três contas formam a base da planilha: preço da nova ação = avaliação pre-money ÷ capitalização pré-rodada; novas ações = aporte ÷ novo preço; participação pós-rodada = ações equivalentes do titular ÷ total pós-rodada. A capitalização deve indicar se inclui preferenciais convertidas, opções concedidas, saldo reservado do plano e instrumentos conversíveis.

Uma simulação simples do cap table

Considere um exemplo hipotético. Após a Série A, a companhia tem 1 milhão de ações em base totalmente diluída: 600 mil dos fundadores, 200 mil atribuídas a funcionários ou reservadas no plano e 200 mil preferenciais da Série A. Estas foram adquiridas por R$ 2 milhões a R$ 10 cada, com conversão inicial de uma para uma; a avaliação post-money era de R$ 10 milhões.

Na Série B, a empresa aceita avaliação pre-money de R$ 5 milhões e capta R$ 2 milhões. Com preço de R$ 5 por ação, o investidor B recebe 400 mil ações. Sem ajuste antidiluição, o total chega a 1,4 milhão: fundadores ficam com 42,86%; funcionários e plano, 14,29%; Série A, 14,29%; e Série B, 28,57%.

A queda dos fundadores de 60% para 42,86% decorre da emissão. A parcela de funcionários e do plano cai de 20% para 14,29%, embora as 200 mil ações e opções do exemplo não tenham sido canceladas. Uma simulação do cap table deve exibir quantidades e percentuais para não confundir diluição com perda nominal dos instrumentos.

Média ponderada e full ratchet repartem a perda de modo diferente

No full ratchet, o preço de conversão da Série A cai de R$ 10 para R$ 5, independentemente do tamanho relativo da emissão. Os R$ 2 milhões investidos na Série A passam a equivaler a 400 mil ordinárias. Somadas as 600 mil ações dos fundadores, 200 mil do plano, 400 mil equivalentes da Série A e 400 mil da Série B, o total ajustado é 1,6 milhão.

Os fundadores recuam então para 37,5%; funcionários e plano, para 12,5%; Série A sobe para 25%; e Série B fica com 25%. O ajuste não precisa criar novas preferenciais: normalmente ele aumenta o número de ordinárias recebido na conversão. A explicação da Cooley confirma esse mecanismo, distingue full ratchet de média ponderada ampla e apresenta a fórmula CP2 = CP1 × (A + B) ÷ (A + C).

Aplicando essa média ponderada ao exemplo, CP1 é R$ 10; A é 1 milhão de ações antes da rodada; B é o aporte dividido pelo preço antigo, ou 200 mil; e C são as 400 mil ações emitidas. CP2 fica em aproximadamente R$ 8,57, e as 200 mil preferenciais passam a equivaler a cerca de 233.333 ordinárias.

O total ajustado torna-se aproximadamente 1.433.333 ações. Fundadores ficam com 41,86%; funcionários e plano, 13,95%; Série A, 16,28%; e Série B, 27,91%. Neste cenário, a média ponderada transfere menos participação à Série A do que o full ratchet, mas a fórmula efetiva pode mudar conforme as definições e exclusões do contrato.

Preferência de liquidação muda a divisão do dinheiro

O cap table em base convertida mostra participação, mas não determina sozinho quanto cada grupo receberá em uma venda. A preferência de liquidação pode dar a uma classe prioridade sobre as ordinárias; múltiplo, participação no saldo, senioridade entre séries e direito de conversão precisam aparecer em uma cascata de pagamentos.

No mesmo exemplo hipotético, suponha que a Série A tenha preferência não participante de 1x sobre seus R$ 2 milhões e que a Série B obtenha preferência sênior de 2x sobre seu aporte de R$ 2 milhões. Em uma venda por R$ 6 milhões, a Série B receberia primeiro R$ 4 milhões e a Série A poderia optar por seus R$ 2 milhões, sem saldo para fundadores e funcionários. Esse resultado não é inerente a uma down round: decorre exclusivamente das condições assumidas e do valor de saída.

A proteção antidiluição não deve ser somada automaticamente à preferência. A primeira altera as ações equivalentes se houver conversão; a segunda estabelece um caminho contratual de pagamento. A planilha precisa comparar os resultados da preferência e da conversão segundo os documentos da operação.

Pay-to-play e as perguntas que fecham a conta

Uma cláusula pay-to-play condiciona a preservação de determinados direitos à participação do investidor antigo na nova rodada. A descrição da Wilson Sonsini explica que o não participante pode ter preferenciais convertidas em ordinárias, enquanto quem acompanha o aporte preserva a classe preferencial ou recebe uma classe mais favorável.

Não existe cálculo universal para esse efeito. A planilha deve registrar quanto cada investidor precisa aportar, se participou e quais direitos conserva ou perde. Como as fontes e fórmulas citadas refletem estruturas dos Estados Unidos, sua aplicação a uma sociedade ou instrumento brasileiro depende da redação contratual e de revisão jurídica local.

Antes da aprovação da rodada, fundadores e funcionários precisam obter respostas para estas questões:

• Qual é o preço atual por ação e qual preço contratual aciona a proteção?
• O cap table está em base emitida ou totalmente diluída, incluindo opções e instrumentos conversíveis?
• O plano de opções será ampliado antes ou depois do aporte, e quem absorverá essa diluição?
• A proteção usa média ponderada ou full ratchet, e quais emissões são excluídas?
• Qual será a razão de conversão de cada série em cada cenário?
• Quais são o múltiplo, a participação e a senioridade das preferências de liquidação?
• Quanto cada investidor deve aportar no pay-to-play e qual é a penalidade pela não participação?
• Quanto cada grupo recebe em diferentes valores de saída, pela preferência e pela conversão?

O efeito completo da down round aparece em duas peças combinadas: um cap table que reconcilia ações, opções e conversões e uma cascata que distribui o valor de saída. A primeira separa a diluição causada pelo novo aporte daquela ampliada pela proteção; a segunda revela direitos econômicos que o percentual de propriedade não mostra.

Leia também:

• Sua rodada pode diluir mais do que parece: simule o cap table
• Hugging Face não é só um catálogo de modelos — saiba o que verificar antes de usar
• A marca-d’água do Claude não prova autoria — e uma reescrita pode apagá-la