Pre-money vagy post-money: ugyanaz a szám más tulajdonrészt jelenthet

A pre-money érték a befektetés előtti, a post-money érték a befektetés utáni cégérték. A Carta értékelési útmutatója szerint a post-money érték a pre-money érték és az új befektetés összege. Ugyanaz a kimondott cégérték ezért más befektetői tulajdonrészt jelenthet attól függően, hogy az új pénz már benne van-e az összegben.

Az alapképlet: post-money érték = pre-money érték + új befektetés; az új befektető részesedése = befektetés ÷ post-money érték. A Harvard Business Law Review számítása a részvényárat a teljesen hígított részvényszámhoz köti. A tényleges tulajdoni arányhoz tehát azt is tudni kell, beleszámítanak-e az opciós keret és az átváltható eszközök részvényei az értékelés alapjába.

Ugyanaz az ajánlat, kétféle tulajdonrész

Vegyünk egy feltételezett magyar startupot. A befektető 100 millió forintot adna, a tárgyaláson pedig 500 millió forintos cégérték hangzik el. Egyelőre az alapítók birtokolják az összes részvényt, és nincs opciós keret vagy átváltható kölcsön. Csak az értékelés megjelölése változik: az egyik ajánlatban az 500 millió forint pre-money, a másikban post-money érték.

Pre-money ajánlatnál a 100 millió forint hozzáadódik az 500 millióhoz, így a post-money érték 600 millió forint. A befektető részesedése 100 ÷ 600, vagyis kerekítve 16,7%; az alapítóknál 83,3% marad. Post-money ajánlatnál az 500 millió már tartalmazza a befektetést. A pre-money érték 400 millió forint, a befektető 100 ÷ 500, azaz 20%-ot kap, az alapítók pedig 80%-ot tartanak meg.

A kimondott értékelés és a befektetés összege mindkét esetben azonos, mégis körülbelül 3,3 százalékponttal eltér a befektetőnek átadott rész. Ha előre rögzített a kívánt befektetői arány, a számítás visszafelé is működik: a befektetést az aránnyal elosztva megkapjuk a szükséges post-money értéket, majd ebből levonjuk az új pénzt.

Ha több pénz érkezik ugyanabban a körben

Az ajánlat jelentősége akkor is látszik, ha a feltételezett körbe egy másik befektető további 50 millió forintot hoz, így összesen 150 millió forint friss pénz érkezik. A SICTIC angyalbefektetői kézikönyve szerint rögzített pre-money értéknél a teljes befektetés növeli a részesedésszámítás nevezőjét; rögzített post-money értéknél a nevező változatlan marad.

Ha a pre-money érték továbbra is 500 millió forint, a post-money érték 650 millióra nő. Az első befektető 100 ÷ 650, vagyis körülbelül 15,4%-ot, a második 50 ÷ 650, azaz körülbelül 7,7%-ot szerez; az alapítóknál 76,9% marad. Rögzített, 500 millió forintos post-money értéknél az első befektető aránya 20%, a másodiké 10%, az alapítóké 70%. Ebben a változatban a megnövelt körhöz tartozó pre-money érték 350 millió forint.

Az opciós keret helye a részvényárban

Térjünk vissza az eredeti, 100 millió forintos befektetéshez, és tegyük fel, hogy a zárás után a teljesen hígított részvényállomány 10%-át ki nem osztott munkavállalói opciók számára tartják fenn. A példában ezt a keretet a befektetés előtt hozzák létre, és beleszámítják a részvényár alapjául szolgáló állományba. A Cooley opciós keretről szóló magyarázata szerint ilyen kikötésnél a keret létrehozása a korábbi tulajdonosokat hígítja, miközben az új befektető kialkudott aránya megmarad.

A feltételezett kör zárás utáni, teljesen hígított tulajdoni táblája így alakul:

• 500 millió forint pre-money értéknél: alapítók 73,3%, opciós keret 10%, új befektető 16,7%.
• 500 millió forint post-money értéknél: alapítók 70%, opciós keret 10%, új befektető 20%.

Az opciós keret ebben a táblában fenntartott részvényeket jelent, amelyeket még nem osztottak ki munkavállalóknak. A teljesen hígított számítás mégis számol velük, mert későbbi lehívásuk csökkentheti a többi tulajdonos arányát. A két ajánlat közötti különbség megmarad: a keret mindkét esetben az alapítóknál maradó részből vesz el a választott, zárás előtti kialakítás miatt. Ha a keretet csak a befektetés után bővítik, annak hígító hatásából az új befektető is részesedhet.

Az átváltható kölcsön is helyet kér a táblában

Egészítsük ki a feltételezett példát egy korábban kapott, 50 millió forintos átváltható kölcsönnel. A számítás kedvéért a teljes tőkeösszeg kamat, árkedvezmény és értékelési plafon nélkül, az új befektető részvényárán vált részvényre. Feltételezzük azt is, hogy a kölcsönből keletkező részvények már a megállapodott pre-money érték részvényállományába tartoznak, az opciós keret pedig a zárás utáni teljesen hígított állomány 10%-a marad. A Cooley átváltási számítása többféle elszámolást mutat be: attól függően, hogyan rögzítik az átváltás helyét a részvényár meghatározásában, az alapítók vagy az új befektető aránya is változhat.

Az itt választott elszámolásban az 500 millió forintos pre-money ajánlat post-money értéke továbbra is 600 millió. Ebből a friss befektetésnek 100 millió, az átváltó kölcsönnek 50 millió, a 10%-os keretnek 60 millió forintnak megfelelő részvény jut; az alapítók részvényeire 390 millió forintnak megfelelő rész marad. A zárás utáni arányok ezért: alapítók 65%, opciós keret 10%, kölcsönadó 8,3%, új befektető 16,7%.

Az 500 millió forintos post-money ajánlatban az új befektetés ugyanúgy 100 millió, de a befektetés előtti érték 400 millió forint. Az 50 milliós kölcsön átváltása és az 50 millió forintnak megfelelő opciós keret ezen a 400 millión belül kap helyet. Így az alapítóknál 60%, az opciós keretben 10%, a kölcsönadónál 10%, az új befektetőnél 20% lesz. A kölcsönadó részesedése ebben a két változatban sem azonos, noha a kölcsön összege és az átváltás feltételezett részvényára mindkettőben ugyanúgy kapcsolódik az új körhöz.

A valós kölcsönszerződés más eredményt adhat: a felhalmozott kamat növelheti az átváltó összeget, az árkedvezmény vagy az értékelési plafon pedig megváltoztathatja a kölcsönadónak járó részvények számát. Az is külön megállapodás kérdése, hogy az átváltó részvények beleszámítanak-e az értékelés alapjába, vagy a kör árazása után hígítják a már kialakult arányokat.

Melyik arány kerüljön a megállapodásba?

Az összehasonlítható eredmény a zárás utáni, teljesen hígított tulajdoni táblában látszik. Ennek külön sorban kell megmutatnia az alapítók, az opciós keret, az átváltó kölcsön jogosultja és az új befektetők arányát. A pre-money vagy post-money megjelölés mellett a teljes kör összegének, a keret létrehozási időpontjának és a kölcsön átváltási feltételeinek is szerepelniük kell a számításban. Ezek határozzák meg, hogy az ajánlatban elhangzó értékből végül kinek mekkora részesedés jut.

Olvassa el ezt is:

• LangSmith, Phoenix vagy Langfuse: nem ugyanazt méri mindhárom
• Signal vagy WhatsApp: ugyanaz az alap, de nem ugyanannyi metaadat
• Ollama vagy LM Studio: ugyanaz a modell, mégis más munkafolyamat