التقييم قبل التمويل أم بعده؟ رقم واحد قد يغيّر حصتك بالكامل
التقييم قبل التمويل هو قيمة الشركة قبل دخول الاستثمار الجديد، أما التقييم بعد التمويل فهو قيمتها بعد إضافة الاستثمار. لذلك لا يكفي أن تنص ورقة الشروط على «تقييم قدره 10 ملايين دولار»؛ يجب تحديد نوعه قبل حساب ملكية المستثمر وتخفيف حصص المؤسسين.
في مثال شرطي، إذا استثمر ممول مليون دولار عند تقييم قدره 10 ملايين قبل التمويل، تصبح قيمة الشركة بعد الجولة 11 مليونًا ويحصل المستثمر على 9.09% تقريبًا. وإذا كانت العشرة ملايين تقييمًا بعد التمويل، يحصل المستثمر على 10% وتكون قيمة الشركة قبل الاستثمار 9 ملايين.
المعادلة التي تفصل بين التقييمين
يوضح قاموس تكوين رأس المال لدى هيئة الأوراق المالية الأمريكية أن التقييم قد يُعبّر عنه قبل جولة التمويل أو بعدها، وأن هذا الاختلاف يؤثر في نسب ملكية المؤسسين والمستثمر. في جولة أسهم مسعّرة ومبسطة، تكون العلاقة الأساسية: التقييم بعد التمويل = التقييم قبل التمويل + مبلغ الجولة.
- إذا كان الرقم قبل التمويل: ملكية المستثمر = الاستثمار ÷ (التقييم المعلن + الاستثمار).
- إذا كان الرقم بعد التمويل: ملكية المستثمر = الاستثمار ÷ التقييم المعلن.
- حصة المساهمين السابقين مجتمعة: 100% − حصة المستثمر الجديد.
- القيمة قبل التمويل عند إعلان تقييم بعد التمويل: التقييم المعلن − مبلغ الجولة.
تفترض هذه الصيغة جولة أسهم مسعّرة بلا أدوات قابلة للتحويل وبلا تعديل لحوض خيارات الموظفين. وجود هذه العناصر لا يغيّر تعريف التقييم، لكنه يضيف أوراقًا مالية إلى جدول الملكية، ولذلك قد تختلف النتيجة النهائية عن النسبة المختصرة المحسوبة من مبلغ الجولة والتقييم وحدهما.
آلة حساب نصية بثلاثة مدخلات
المدخلات المطلوبة هي مبلغ الجولة، والتقييم المعلن، ووصفه بأنه قبل التمويل أو بعده. يجب استخدام العملة نفسها في المبلغين، كما ينبغي اعتماد إجمالي الأموال الداخلة في الجولة إذا كان التقييم يخص الإغلاق كله، لا مبلغ مستثمر منفرد.
- إذا كان التقييم قبل التمويل، أضف إليه مبلغ الجولة للحصول على التقييم بعد التمويل.
- اقسم استثمار المستثمر على التقييم بعد التمويل للحصول على نسبة ملكيته.
- اضرب حصة كل مساهم سابق في النسبة المتبقية للمساهمين السابقين لمعرفة حصته الجديدة، قبل أي تخفيف إضافي.
إذا ساوى التقييم بعد التمويل مبلغ الاستثمار، تعطي المعادلة المستثمر 100%. وإذا كان التقييم أقل من الاستثمار، تتجاوز النتيجة 100%؛ وهذه إشارة إلى أن الأرقام أو تسميتها غير متسقة، أو أن الصفقة تتضمن عناصر لا تمثلها الصيغة المبسطة.
مليون و10 ملايين: كيف تظهر النتيجتان؟
لنفترض أن الجولة مليون دولار وأن الرقم المعلن 10 ملايين دولار قبل التمويل. يصبح التقييم بعد التمويل 11 مليونًا، فتكون ملكية المستثمر 1 ÷ 11 = 9.09% تقريبًا، ويبقى للمساهمين السابقين مجتمعين 90.91%.
إذا كانت العشرة ملايين تقييمًا بعد التمويل، تكون ملكية المستثمر 1 ÷ 10 = 10%، ويبقى للمساهمين السابقين 90%. مبلغ الاستثمار لم يتغير؛ الذي تغير هو ما إذا كانت القيمة المعلنة تستبعد المليون الجديد أم تتضمنه.
ولنفترض أن مؤسسًا كان يملك 80% قبل الجولة. تصبح حصته في السيناريو الأول 80% × 90.91% = 72.73% تقريبًا، وفي الثاني 80% × 90% = 72%. هذا انخفاض في نسبة الملكية، لكنه لا يعني وحده أن القيمة النقدية لأسهم المؤسس انخفضت، لأن الشركة حصلت في المقابل على رأس مال جديد.
حوض الخيارات قد يضيف طبقة أخرى من التخفيف
قد تشترط ورقة الشروط إنشاء حوض لخيارات الموظفين أو زيادة الحوض القائم. يبين دليل Carta لحوض الخيارات أن احتساب الزيادة ضمن أسهم ما قبل التمويل يحمّل التخفيف للمساهمين السابقين، بينما يؤدي إنشاء الحوض بعد الاستثمار إلى تخفيف حصص المساهمين السابقين والمستثمر الجديد معًا.
في المثال السابق، يحصل المستثمر على 9.09% قبل إدخال أثر الحوض. وإذا افترضنا أن الحوض كان خاليًا ثم اشترطت الصفقة حوضًا غير مخصص يعادل 10% بعد الإغلاق، على أن يُحتسب ضمن ما قبل التمويل، يصبح التوزيع المبسط 9.09% للمستثمر، و10% للحوض، و80.91% للمساهمين السابقين.
أما إذا أُنشئ الحوض نفسه بعد اكتمال الجولة، فتُخفض الحصص الموجودة بعد الاستثمار لإفساح نسبة 10% له. تنخفض عندئذ حصة المستثمر من 9.09% إلى نحو 8.18%، وتنخفض حصة المساهمين السابقين مجتمعة من 90.91% إلى نحو 81.82%. لذلك يجب أن يحدد جدول الصفقة حجم الزيادة وموضعها من الإغلاق، لا النسبة المستهدفة للحوض فقط.
سقف SAFE ليس تقييمًا فعليًا للشركة
اتفاقية SAFE تمنح المستثمر حقًا في أسهم مستقبلية عند التحويل، ولا تجعله مساهمًا بمجرد توقيعها. يوضح دليل Y Combinator لاتفاقيات SAFE أن الملكية المباعة في SAFE ذي سقف تقييم بعد التمويل تساوي مبلغ الاستثمار مقسومًا على السقف، وأن الأداة تتحول إلى أسهم عند جولة أسهم مسعّرة.
وفق هذه القاعدة، يعني استثمار مليون دولار بسقف بعد التمويل قدره 10 ملايين ملكية ضمنية تبلغ 10%. وإذا وُجدت اتفاقيتان قيمة كل منهما مليون دولار وبالسقف نفسه، تصبح الملكية الضمنية المجمعة 20%، قبل أثر الأموال الجديدة في الجولة المسعّرة اللاحقة وأي حوض جديد أو موسع مرتبط بها.
لكن سقف التقييم لا يقرر أن القيمة الحالية للشركة تساوي 10 ملايين دولار؛ إنه حد يُستخدم لتحديد سعر التحويل. وإذا جاءت الجولة المسعّرة اللاحقة بتقييم أقل من السقف، فقد يكون سعر الجولة هو الأنسب للمستثمر. كما لا تكفي قسمة الاستثمار على السقف لحساب SAFE قائم على الخصم أو شرط MFN، ولا لقياس التخفيف الناتج من الجولة اللاحقة.
الحصة الحقيقية تظهر في جدول الملكية بعد الإغلاق
المقارنة الدقيقة بين عرضين تتطلب جدول ملكية متوقعًا يضم التقييم قبل التمويل وبعده، وإجمالي الأموال الجديدة، وحصة المستثمر، وتحول اتفاقيات SAFE والأدوات الأخرى، وحوض الخيارات المخصص وغير المخصص. ويجب توضيح ما إذا كانت النسب محسوبة على أساس مخفف بالكامل، لأن استبعاد أدوات قابلة للتحويل أو أسهم محجوزة يجعل النسب الظاهرة غير قابلة للمقارنة.
- هل التقييم المعلن قبل التمويل أم بعده؟
- هل يخص كامل الجولة أم إغلاقًا جزئيًا؟
- ما اتفاقيات SAFE والأدوات القابلة للتحويل التي ستدخل الجدول، وبأي شروط؟
- هل ستُزاد خيارات الموظفين قبل دخول الاستثمار أم بعده؟
- ما حصة كل مؤسس بعد جميع الإصدارات والتحويلات وزيادة الحوض؟
قد يؤدي المبلغ والتقييم المعلنان نفسيهما إلى نسب ملكية مختلفة، ثم تعيد اتفاقيات SAFE وحوض الموظفين توزيع التخفيف. ما يحدد الحصة فعليًا هو الوصف الكامل للتقييم وجدول الملكية الناتج، لا رقم التقييم منفردًا.
اقرأ أيضًا:
اشترك في نشرتنا الإخبارية
احصل على أحدث أخبار الويب 3 والذكاء الاصطناعي والعملات المشفرة مباشرة في بريدك.