Venture debt mi hisse mi? Seyrelme ve temerrüt riski

Geliri ve nakit akışı borcun faizini ve anaparasını vadesinde karşılayabilen bir girişim için venture debt, ortaklık payını daha fazla koruyabilir. Gelir belirsizse veya ödeme henüz kesinleşmemiş yeni bir yatırım turuna bağlıysa hisse yatırımı daha güvenli bir yapıdır: düzenli borç ödemesi gerektirmez, ancak mevcut ortakların payını seyreltir. L40’ın karşılaştırması, borcun faiz, ücret, sözleşme koşulları ve pay alma hakkı içerebildiğini; hisse yatırımının ise sermaye karşılığında ortaklık verdiğini açıklıyor.

Kararı yalnızca verilecek paya bakarak almak, borcun hangi ayda nakit isteyeceğini gözden kaçırır. İyi giden bir satış planında düşük seyrelme cazip görünebilir; aynı kredi, tur geciktiğinde veya gelir düştüğünde şirketin kullanabileceği parayı daraltır. Belirleyici soru, en iyimser büyüme tahmininin gerçekleşip gerçekleşmeyeceği değil, daha zayıf bir durumda da ödeme kaynağının bulunup bulunmadığıdır.

Maliyet yalnızca faiz ya da seyrelme oranı değildir

Hisse yatırımında sermaye için belirlenmiş bir geri ödeme günü yoktur. Bedel, yatırımcının gelecekteki şirket değerinden pay almasıdır; sözleşmeye bağlı olarak yönetim veya belirli kararlarda onay hakları da verilebilir. Şirketin değeri yükselirse devredilen payın ekonomik bedeli büyür, fakat satışlar beklentiyi karşılamadığında yatırım tutarı kredi taksiti gibi kasadan çıkmaz.

Venture debt ise vadesi olan bir borçtur. Silicon Valley Bank’in açıklaması, kredi fiyatının faiz, açılış ücreti ve borç verene tanınan pay satın alma hakkından oluşabildiğini; finansal koşullar ile kredi dilimlerine bağlı hedeflerin şirketin seçeneklerini sınırlayabildiğini belirtiyor. Pay alma hakkı kullanılırsa borç da seyrelme yaratır. Bu nedenle faiz oranını hisse yatırımında verilecek pay yüzdesiyle doğrudan karşılaştırmak yanıltır: faiz belirli tarihlerde nakit ister, pay ise gelecekteki değere ortak eder.

Vade yapısı da toplam faiz kadar önemlidir. Aylık faiz ödeyip anaparayı sonunda tek seferde kapatan şirket, ara aylarda rahat görünse bile son gün büyük bir nakit çıkışıyla karşılaşır. Asgari nakit koşulu varsa hesapta duran paranın tamamını faaliyetler için harcayamaz. Warrantın bedeli ise yalnızca bugün görünen pay oranına indirgenemez; kullanılma koşulu ve şirketin o tarihteki değeri sonucu değiştirir.

Aynı finansman ihtiyacında üç sonuç

Aynı venture debt kredisinde güçlü nakit akışı, geciken tur ve düşen gelir farklı geri ödeme sonuçları doğuruyor.

Şu rakamlar tamamen varsayımsaldır; Türkiye’deki bir kredi teklifi veya piyasa ortalaması değildir. Şirketin brüt 10 milyon TL finansman aradığını düşünelim. Hisse seçeneğinde yatırım öncesi değerleme 40 milyon TL olursa yeni yatırımcı, 10 milyon TL karşılığında yatırım sonrası sermayenin yüzde 20’sini alır. Borç seçeneğinde 10 milyon TL kredi, peşin 200 bin TL ücret, yıllık yüzde 15 basit faiz, aylık faiz ödemesi ve on ikinci ayda anaparanın tek seferde ödenmesi varsayılmıştır.

Varsayımsal kredi ayrıca en az 3 milyon TL nakit tutma koşulu ve kullanıldığında tam seyreltilmiş sermayenin yüzde 1’ine karşılık gelecek pay alma hakkı içeriyor. Böylece hisse yatırımında ilk gün kasaya 10 milyon TL, borçta ücret düşüldükten sonra 9,8 milyon TL giriyor; iki seçenek başlangıçtaki net nakit bakımından tam eşit değil. Borcun aylık faizi 125 bin TL, yıl boyunca ödenecek faizi 1,5 milyon TL. Aşağıdaki faaliyet nakit akışları faiz öncesidir; yeni tur, vergi, başka kredi masrafları ve pay alma hakkının olası kullanım bedeli hesaba katılmamıştır.

Hedef tutarsa

Faaliyetler her ay net 600 bin TL nakit üretirse yıl içinde 7,2 milyon TL eklenir. Hisse yolunda yıl sonu nakdi 17,2 milyon TL’ye çıkar; önceki ortaklar sermayenin yüzde 80’ini tutar. Borç yolunda faiz ve vadedeki 10 milyon TL anapara ödendikten sonra 5,5 milyon TL kalır. Kredi kapanmıştır, fakat peşin ücretle faiz birlikte 1,7 milyon TL nakit maliyeti yaratmış; pay alma hakkının olası seyrelmesi ayrıca kalmıştır.

Yatırım turu gecikirse

Tur kapanmazken faaliyetler her ay net 400 bin TL nakit tüketirse hisse finansmanıyla on ikinci ayın sonunda 5,2 milyon TL kalır. Borçta, faizler ödendikten sonra fakat anapara vadesinden hemen önce 3,5 milyon TL bulunur. Varsayılan 3 milyon TL asgari nakit koşulu o ana kadar korunmuş olsa da 10 milyon TL anapara mevcut kasadan ödenemez. Şirketin yeni sermaye bulması, yeniden borçlanması veya borç verenle vade konusunda anlaşması gerekir; bu seçeneklerden hiçbiri varsayımda güvence altında değildir.

Gelir düşerse

Aylık faaliyet nakit çıkışı 700 bin TL’ye yükselirse hisse finansmanında on ikinci ayın sonunda 1,6 milyon TL kalır. Borçta ücret ve faiz dahil nakit dokuzuncu ayda varsayılan 3 milyon TL eşiğinin altına iner; yıl sonunda anapara ödenmeden önce bile 100 bin TL açık oluşur. Eşik ihlalinin hangi anda temerrüt sayılacağı ve borcun erken istenip istenemeyeceği sözleşmedeki bildirim, düzeltme süresi ve muafiyet hükümlerine bağlıdır. Anapara vadesine gelindiğinde ise ödeme kaynağı ayrıca bulunmalıdır.

Nakit pisti ile geri ödeme kaynağı aynı şey değildir

Tekrarlayan satışlar, borç için yararlı bir başlangıçtır; şirket aynı anda ürün geliştirme, satış ve personel giderlerine daha fazla para harcıyorsa geri ödemeyi tek başına garanti etmez. ABD bankacılık denetçisi OCC’nin rehberi, hukuken bağlayıcı taahhüt bulunmayan gelecekteki hisse turunu yeterli birincil geri ödeme kaynağı saymıyor; kredi değerlendirmesinde nakit akışı, likidite ve olumsuz senaryoların ele alınmasını istiyor. Kredi verenler yeni tur olasılığını değerlendirebilir, fakat olasılık ile vadesinde kullanılabilecek kesin para farklıdır.

Nakit pisti, şirketin mevcut parasıyla faaliyetlerini ne kadar sürdürebildiğini anlatır. Borç varsa bu sürenin sonuna bir anapara vadesi veya sözleşmedeki nakit eşiği daha erken sınır koyabilir. Örnekte tur geciktiğinde şirket anapara ödenmeden önce hâlâ nakit taşır; buna rağmen vade borcunu karşılayamaz. Gelir düştüğünde ise eşik, kasadaki para tamamen bitmeden önce aşılır. Bu iki durumun çözümü ve borç verenin hakları kredi metnine göre değişir.

Ödeme kaynağı olarak beklenen yeni tur, mevcut yatırımcıların şirkete olumlu bakmasından daha somut olmalıdır. Turun büyüklüğü, kapanış zamanı veya paranın eski borca ayrılıp ayrılmayacağı kesinleşmemişse kredi vadesi değişmez. Buna karşılık faaliyet nakdiyle faiz ve anaparayı karşılayabilen şirket, sonraki turu borcun tek çıkış kapısı olarak görmek zorunda kalmaz.

Türkiye’de döviz geliri yoksa para birimi de belirleyicidir

TL geliri ile döviz cinsinden kredi ödemesi arasındaki uyumsuzluk, Türkiye’de girişimin nakit riskini artırıyor.

Türkiye’de yerleşik bir şirketin döviz cinsinden kredi kullanma olanağı, önce mevzuattaki koşullara bağlıdır. TCMB’nin Sermaye Hareketleri Genelgesi, döviz geliri bulunmayan Türkiye’de yerleşik şirketler için genel sınırlamalar ve kredi bakiyesi, yatırım teşviki veya belgelenmiş muhtemel döviz geliri gibi istisnalar düzenliyor. Dolayısıyla döviz geliri olmayan her girişimin yabancı para kredisine erişebileceği varsayılamaz; uygunluk şirketin kendi durumuna bağlıdır.

Bir istisna kapsamında kredi mümkün olsa bile ağırlıkla TL kazanan, dövizle borçlanan şirket için geri ödemenin TL karşılığı kurla değişir. Gelir düşüşü ve kur artışı aynı döneme denk gelirse faiz ile anaparanın yerel para cinsinden yükü ağırlaşabilir. Bu risk, yalnızca sözleşmedeki faiz oranına bakıldığında görünmez. Gelir ile borcun para biriminin uyumu, kredi koşullarını karşılayacak nakit tamponuyla birlikte değerlendirilmelidir.

Hangi koşulda seçim değişir?

Borç, daha düşük gelir varsayımında bile faiz ve anapara ödenebildiğinde, asgari nakit koşulunun üzerinde pay kaldığında ve vade şirketin gerçek nakit üretimiyle uyumlu olduğunda daha savunulabilir. Gelirin zamanı belirsizse, finansman uzun bir geliştirme dönemini karşılayacaksa veya geri ödeme taahhüt edilmemiş bir tura dayanıyorsa hisse yatırımı şirketi sabit ödeme baskısından korur. Bunun bedeli mevcut ortakların gelecekteki kazançtan daha küçük pay almasıdır.

Kararı değiştiren hesap, aynı brüt finansman için ilk gün kasaya giren net para ile en zayıf makul senaryoda kasadan çıkacak paranın karşılaştırılmasıdır. Varsayımsal örnekte güçlü faaliyet nakdi borcu kapatırken geciken tur anapara açığı, düşen gelir ise daha vade gelmeden nakit koşulu riski yaratıyor. Daha az seyrelme ancak bu yükler taşınabiliyorsa avantajdır.

Ayrıca okuyun: