Startup değerlemesi: Aşamaya göre yöntem seçimi

Startup değerlemesi, girişimin bulunduğu aşamada ölçülebilen verilere göre yapılır. Gelir öncesinde ürünün ilerleyişi ve müşteri ilgisi, satış başladıktan sonra uygun emsallerin gelir çarpanları, nakit akışı öngörülebilir hâle geldiğinde ise indirgenmiş nakit akışı (DCF) hesabı ağırlık kazanır. TÜBİTAK’ın firma değerleme açıklaması, borsada işlem görmeyen şirketler için nakit akışı, emsal ve net aktif değer gibi farklı yaklaşımları ele alır.

Yatırım turu öncesinde hangi verinin gerçekleşmiş sonuç, hangisinin tahmin olduğu ayrılmalıdır. Kurucu ve yatırımcı aynı gelir dönemini, müşteri ölçüsünü, büyüme varsayımını ve finansman ihtiyacını esas aldığında yöntemlerin neden farklı sonuç verdiği görünür. Çıktı, tek bir kesin fiyat yerine dayanakları yazılı bir değer aralığı olmalıdır.

Hangi aşamada hangi yöntem kullanılabilir?

Yöntem seçimi şirketin yaşından çok, değerlemeyi taşıyacak verinin niteliğine bağlıdır. IPEV’in özel sermaye değerleme kılavuzu, gelir öncesinden gelir ve kâr aşamasına geçişin kullanılan tekniği değiştirebileceğini belirtir. Yatırım turu için şu seçim matrisi başlangıç noktasıdır:

Gelir öncesi, sınırlı kullanıcı kanıtı: Ürün geliştirme aşaması, müşteri görüşmeleri, denemeler, ekip ve pazar varsayımları incelenir. Niteliksel değerlendirme ile bulunabiliyorsa benzer yatırım işlemleri kullanılır; uzak yıllara uzanan bir DCF tahminine tek başına dayanılmaz.
İlk satışlar, kısa geçmiş: Gerçekleşen gelir ile müşteri kazanımı ve tekrar satın alma verileri birlikte değerlendirilir. Benzer iş modellerinin gelir çarpanları kullanılabilir; kısa satış geçmişinin sürdürülebilir geliri temsil edip etmediği ayrıca sorgulanır.
Düzenli gelir, izlenebilir maliyetler: Emsal gelir çarpanları, sürdürülebilir pozitif kâr varsa uygun kâr çarpanları daha anlamlı olur. Satışların nakde dönüşümü ve büyüme için gereken harcama izlenebiliyorsa DCF ek bir hesap sunar.
Önemli maddi varlıklar veya tasfiye olasılığı: Varlıkların el değiştirme değeri ve yükümlülükler ayrıca hesaplanır. Bu sonuç, faaliyetini sürdüren bir girişimin büyüme beklentisine dayalı değeriyle aynı şeyi ölçmez.

Gelir öncesinde hangi kanıtlar değer taşır?

Gelir yokken satış veya kâr çarpanına uygulanacak gerçekleşmiş bir tutar da yoktur. Boğaziçi Ventures’ın erken aşama değerleme ölçütleri, gelir durumunun yanında büyüme potansiyeli, pazar, ekip ve rekabeti sayar; iş modeline göre kullanıcı gibi finansal olmayan göstergelere de yer verir. Bu göstergelerin değere katkısı, nasıl ölçüldüklerine ve ticari sonuca ne kadar yaklaştıklarına bağlıdır.

Örneğin henüz satılmamış bir ürün prototipi ile müşterilerin düzenli kullandığı bir ürün aynı kanıt düzeyinde değildir. Bu koşullu karşılaştırmada iki girişim de gelir öncesi olabilir, fakat düzenli kullanım talep varsayımını sınamak için ek veri sağlar. Ürünün ulaştığı aşama, kullanıcıların geri dönme oranı, pilotların ücretli müşteriye dönüşmesi ve bu gelişmeler için gereken sermaye ayrı ayrı değerlendirilebilir. Niteliksel yöntem bu gözlemleri düzenler; keyfî bir puan toplamını piyasa fiyatına dönüştürmez.

Satış başlayınca emsal çarpanı nasıl kurulur?

Emsal hesabının gücü, çarpma işleminden önce seçilen şirketlere bağlıdır. Sektörün yanı sıra büyüme aşaması, iş modeli, teknoloji ve satış yapılan coğrafya karşılaştırılmalıdır. Aynı sektördeki büyük ve kârlı bir şirketin çarpanını, henüz müşteri tabanı oluşturan küçük bir girişime doğrudan uygulamak farklı risk ve büyüme koşullarını eşit sayar.

Önce emsallerin şirket değeri ile gelirinin aynı tanımla ve karşılaştırılabilir dönemler için ölçüldüğü belirlenir; ardından uygun çarpan aralığı girişimin gelirine uygulanır. Tamamen varsayımsal bir hesapta yıllık geliri 4 milyon TL olan bir girişim için 3 ile 5 arasındaki şirket değeri/gelir çarpanı, 12 milyon ile 20 milyon TL arasında şirket değeri üretir. Bu çarpanlar Türkiye piyasasında gözlenmiş değerler değildir. Aralığın hangi ucunun savunulabileceği; büyüme hızı, gelirin tekrarlanabilirliği, müşteri yoğunlaşması ve seçilen emsallerle farklar üzerinden değerlendirilir.

Şirket değeri ile ortaklara ait payların değeri aynı tutar olmak zorunda değildir. Finansal borç ve kullanılabilir nakit hesaba katılmadan çarpan sonucunu doğrudan yatırım turunun yatırım öncesi pay değerine çevirmek yanıltıcı olabilir. Farklı pay sınıflarının hakları veya ileride paya dönüşebilecek araçlar varsa basit ortaklık oranı hesabı da değişebilir.

DCF ne zaman daha anlamlı sonuç verir?

DCF, beklenen gelecekteki nakit akışlarını uygun bir iskonto oranıyla bugüne taşır. Bunun için satış hedefinin yanında müşteri kazanım maliyeti, faaliyet giderleri, yatırım harcamaları, işletme sermayesi ihtiyacı ve tahmin döneminin sonundaki değer de gerekçelendirilmelidir. Düzenli satış ve maliyet geçmişi bu varsayımları sınamayı kolaylaştırır; gelir öncesinde ise tahminin büyük kısmı henüz gerçekleşmemiş adımlara dayanır.

Duyarlılık basit bir koşullu hesapla görülebilir. Başka nakit akışı olmadığı varsayımıyla, üçüncü yılın sonunda beklenen 2 milyon TL’lik tek bir serbest nakit girişi yüzde 30 iskonto oranında bugün yaklaşık 0,91 milyon TL, yüzde 40 oranında yaklaşık 0,73 milyon TL eder. Bu tutarlar bir girişimin tam değeri değildir; yalnızca aynı nakit girişinin bugünkü değerinin iskonto varsayımıyla nasıl değiştiğini gösterir. Tam DCF hesabında satış senaryosu, nakit ihtiyacı ve dönem sonu değeri de sonucu etkiler. Bu yüzden gelir öncesi bir girişimde ayrıntılı bir hesap tablosu, belirsiz girdileri kendiliğinden güvenilir kılmaz.

Net aktif değer hangi durumda anlamlıdır?

Net aktif değer, varlıkların değeri ile yükümlülükleri birlikte ele alır. Defterde görünen özkaynak ile varlıkların bugün el değiştirebileceği tutar farklı olabilir. Yazılım veya henüz gelir üretmeyen bir ürün için geçmiş geliştirme harcamasını toplamak da gelecekteki kazanç gücünü otomatik olarak göstermez. Varlık hesabı, özellikle somut varlıkların önemli olduğu veya faaliyetlerin sürmesinin belirsizleştiği durumlarda ayrı bir bakış sağlar.

Gelir üreten bir girişimde düşük net aktif değer ile yüksek gelir çarpanı sonucu yan yana bulunabilir. Biri eldeki varlıklara, diğeri gelir üretme kapasitesine dayanır. Faaliyetlerin sürmesi ve büyümesi makulse gelir kanıtı daha belirleyici olabilir; varlıkların satılması daha gerçekçi bir seçenek hâline gelirse elden çıkarma değeri ağırlık kazanır. Her iki durumda da varlıkların tahmini satış bedeli ile bilançodaki kayıtlı tutarı karıştırılmamalıdır.

Değer aralığı yatırım turundaki payı nasıl etkiler?

Yöntemlerin sonuçlarını gerekçesiz biçimde ortalamak, veri kalitesi arasındaki farkı gizler. Her hesapta kullanılan gelir dönemi, emsaller, büyüme varsayımı, iskonto oranı ve borç ile nakit düzeltmesi aynı çerçevede gösterildiğinde temkinli ve iyimser sonuçların kaynağı anlaşılır. Gerçekleşmiş veriye daha çok dayanan yönteme daha fazla ağırlık vermek editoryal bir tercih değil, hesapların dayanaklarını karşılaştırmanın sonucudur.

Önceki varsayımsal örnekte 12–20 milyon TL’lik şirket değeri, borç ve nakit düzeltmelerinin birbirini dengelediği ve farklı pay haklarının bulunmadığı kabul edilirse aynı tutarda yatırım öncesi pay değerine karşılık gelir. Bu aralığa 3 milyon TL yeni yatırım eklendiğinde yatırım sonrası değer 15–23 milyon TL, yeni yatırımcının basit pay oranı yaklaşık yüzde 13–20 olur. Dolayısıyla değerleme aralığının iki ucu yalnızca farklı fiyatlar değil, kurucuların devredeceği farklı pay oranları anlamına gelir.

Ayrıca okuyun: