Vrednotenje startupa: štiri metode lahko dajo štiri različne cene

Startup pred investicijsko rundo ovrednotite tako, da določite želeni vložek, poiščete primerljive posle in preizkusite več pristopov. Fineticov pregled štirih metod opisuje Berkusovo metodo, Scorecard, seštevanje dejavnikov tveganja in metodo tveganega kapitala. Ker vsaka izhaja iz drugih predpostavk, lahko za isto podjetje dobite štiri različne vrednosti pred naložbo. Te so argumenti za pogajanja, ne ena sama »prava« cena.

Pri vsakem rezultatu ločite vrednost pred naložbo od vrednosti po njej. Druga je vsota prve in novega vložka; vlagateljev delež dobite, ko vložek delite z vrednostjo po naložbi. Tako razpon cen prevedete v razpon deležev, o katerem se dejansko pogajate.

Isti vhodni podatki, različna vprašanja

Vzemimo izrecno hipotetičen slovenski startup, ki razvija tipalo za merjenje vlažnosti v rastlinjakih. Ima delujoč prototip in preizkus v dveh rastlinjakih, nima pa še plačljivih kupcev. Za nadaljnji razvoj želi zbrati 500.000 €. Podjetje, preizkusa in znesek so sestavni deli izmišljenega primera.

Predpostavimo tudi, da je povprečna vrednost primerljivih podjetij pred naložbo 2 milijona €. To ni podatek o slovenskem trgu, temveč izmišljeno izhodišče za račun. Pri dejanski rundi bi ga morali nadomestiti s posli podjetij podobne razvojne stopnje ter preveriti njihovo panogo, čas sklenitve, velikost vložka in pogoje financiranja. Dve javno navedeni vrednotenji lahko namreč spremljajo različni dogovori o deležih in prihodnjem financiranju.

Štiri metode na istem primeru

Berkusova metoda: vrednost doseženega napredka

Dave Berkus vrednoti zamisel in napredek, ki zmanjšuje tveganje pri prototipu, ekipi, odnosih s trgom ter začetku prodaje. Poudarja, da je najvišje zneske za posamezne elemente treba prilagoditi kraju, panogi in času. Za naš primer predpostavimo zgornjo mejo 400.000 € na element, torej petino izmišljenega primerjalnega izhodišča.

Zamisli pripišemo 400.000 €, prototipu 350.000 €, ekipi 300.000 € in sodelovanju z rastlinjakoma 250.000 €. Za prodajo dodelimo nič, saj v primeru ni plačljivih kupcev. Vsota je 1,3 milijona € pred naložbo. Posamezne ocene so naše predpostavke: preizkus tipala je dokaz napredka, vendar sam po sebi še ne kaže, da bodo kupci zanj redno plačevali.

Scorecard: primerjava z izbranimi posli

Scorecard začne pri predpostavljenem povprečju 2 milijona € in ga prilagodi glede na relativno moč podjetja. V našem računu imajo ekipa utež 30 %, trg 25 %, izdelek 15 %, konkurenca in prodajne poti po 10 %, potreba po dodatnem kapitalu in drugi dejavniki pa po 5 %. Ocena 100 % pomeni enako raven kot pri primerljivih podjetjih; te ocene niso izmerjene lastnosti hipotetičnega startupa.

Ekipo in trg ocenimo na 100 % povprečja, izdelek na 110 %, konkurenco, prodajne poti in potrebo po dodatnem kapitalu na 80 %, druge dejavnike pa na 100 %. Utežena vsota znaša 0,965. Ko jo pomnožimo z 2 milijonoma €, dobimo 1,93 milijona € pred naložbo. Tudi skrbno določene uteži ne pomagajo, če izhodiščni posli niso primerljivi z obravnavanim podjetjem.

Seštevanje dejavnikov tveganja: popravki izhodišča

Tudi ta metoda se začne pri predpostavljenih 2 milijonih €, nato pa vrednost zviša ali zniža glede na ocenjena tveganja. Za prikaz določimo popravek 100.000 € na stopnjo; to je del našega primera, ne ugotovljena slovenska tržna norma. Ekipi in tehnologiji pripišemo po eno pozitivno stopnjo, prodaji, potrebi po nadaljnjem financiranju in konkurenci pa po eno negativno. Preostala tveganja ocenimo nevtralno.

Dve pozitivni in tri negativne stopnje pomenijo neto popravek minus 100.000 €, zato je rezultat 1,9 milijona € pred naložbo. Ta vrednost je blizu rezultatu Scorecarda, vendar nastane iz drugačne presoje. Pri tem izračunu je ključno, ali bi na primer prvi plačljivi kupec odpravil negativno oceno prodajnega tveganja; pri Scorecardu je najprej odločilna kakovost primerjalnega izhodišča.

Metoda tveganega kapitala: račun od možnega izstopa nazaj

Tu dodatno predpostavimo 5 milijonov € letnih prihodkov ob prodaji podjetja in prodajno vrednost v višini štirikratnika teh prihodkov, torej 20 milijonov €. Predpostavimo še, da se vlagateljev delež v poznejših rundah zmanjša za 30 % in da želi svoj vložek ob izstopu povečati osemkrat. Nobena od teh številk ni napoved poslovanja ali tržna ocena za slovensko podjetje.

Današnja vrednost po naložbi je po teh predpostavkah 20 milijonov € × 70 % ÷ 8, kar znaša 1,75 milijona €. Po odštetju načrtovanega vložka 500.000 € ostane 1,25 milijona € pred naložbo. Metoda tako pokaže, kakšno današnjo ceno prenese predpostavljeni donos vlagatelja. Drugačen prihodek ob izstopu, prodajni mnogokratnik ali poznejša razvodenitev bi rezultat spremenili, četudi bi prototip in ekipa ostala ista.

Kako iz razlik nastane pogajalski razpon

Štirje izračuni na istem hipotetičnem podjetju dajo 1,25, 1,3, 1,9 in 1,93 milijona € pred naložbo. Celotni razpon pokaže občutljivost na izbiro metode. Za ponazoritev pogajanj je mogoče izbrati ožji okvir od približno 1,3 do 1,9 milijona €, vendar to še ni tržna cena: zgornji del stoji na predpostavljenih primerljivih poslih, spodnji pa je blizu rezultatu Berkusove metode in izračunu zahtevanega donosa.

Raziskava 1.089 naložb v EU in EGP ugotavlja, da gospodarski cikel vpliva na vrednotenja neposredno in posredno prek velikosti lokalnega trga tveganega kapitala. Zato je pri izbiri primerljivih poslov pomembno tudi, kdaj in na katerem trgu so bili sklenjeni. V našem primeru bi znižanje izmišljenega primerjalnega izhodišča z 2 na 1,6 milijona € ob nespremenjenih ocenah znižalo rezultat Scorecarda na 1,544 milijona €, rezultat seštevanja tveganj pa na 1,5 milijona €. To je občutljivostni račun, ne podatek o dejanskih poslih.

Kaj razpon pomeni za vlagateljev delež

Pri vložku 500.000 € in vrednosti 1,3 milijona € pred naložbo znaša vrednost po naložbi 1,8 milijona €, vlagateljev delež pa približno 27,8 %. Pri vrednosti 1,9 milijona € pred naložbo bi dobil približno 20,8 %. Za ustanovitelje je razlika občutna: znesek novega denarja je enak, spremeni se delež podjetja, ki ga zanj odstopijo.

Če bi se dogovorili za 2 milijona € pred naložbo, bi 500.000 € vložka pomenilo 2,5 milijona € po naložbi in 20-odstotni delež vlagatelja. Ta osnovni izračun je treba pri konkretni ponudbi dopolniti z obstoječimi zamenljivimi instrumenti in morebitnim skladom deležev za zaposlene. Od pogojev njihove pretvorbe oziroma oblikovanja je odvisno, koliko razvodenitve nosijo ustanovitelji in koliko novi vlagatelj. Pogajalski razpon je zato uporaben šele skupaj z izračunom končnih deležev za vsako predlagano ceno.

Preberite tudi:

• Sentry ali Datadog: isti incident lahko ustvari dva različna računa
• Tržno ali omejeno naročilo: hitra izvršitev ne zagotavlja cene
• Ključ za dostop ne deluje na drugi napravi: preverite štiri pasti