Venture debt : le taux ne révèle pas le vrai prix payé par la startup

Le taux d’intérêt ne suffit pas à mesurer le prix d’une venture debt. La startup doit additionner les intérêts effectivement versés, les commissions, les éventuels frais de remboursement anticipé et la valeur transférée au prêteur par les warrants.

La comparaison avec une levée en capital doit aussi intégrer deux risques conditionnels : la trésorerie exigée par l’échéancier et les conséquences d’un covenant rompu. Le coût complet comporte donc un coût monétaire certain, un coût potentiel en capital et un risque de perte lié au défaut et aux sûretés.

Calculer le coût certain à partir des flux réels

Le coupon affiché doit être remplacé, dans le modèle financier, par le rendement calculé sur les flux datés. Le montant net encaissé à la signature est mis en regard des intérêts, du principal, des frais initiaux, des commissions sur les tranches non utilisées, des frais de suivi, de la commission de sortie et des pénalités éventuelles.

Prenons un exemple entièrement hypothétique : un prêt de 2 millions d’euros sur 36 mois, au taux annuel de 10 %, avec 12 mois d’intérêts seuls, puis un amortissement mensuel linéaire du principal sur 24 mois. Supposons également 2 % de frais initiaux et 1 % de commission de sortie.

• Intérêts des douze premiers mois : 200 000 euros.
• Intérêts pendant les 24 mois d’amortissement : environ 208 333 euros.
• Frais initiaux : 40 000 euros.
• Commission de sortie : 20 000 euros.
• Coût monétaire total hors remboursement du principal : environ 468 333 euros.

Si les frais initiaux sont prélevés lors du décaissement, la société reçoit 1,96 million d’euros, mais rembourse toujours 2 millions de principal. Son coût économique dépasse donc le coupon de 10 %. Une tranche disponible mais jamais tirée peut encore renchérir les fonds réellement utilisés si elle supporte une commission de non-utilisation.

Les warrants font apparaître un coût en cas de succès

Un warrant confère au prêteur le droit de souscrire des actions selon des conditions définies par le contrat. Le guide suisse de Wenger Vieli confirme que la documentation peut cumuler intérêts, commissions, frais de rupture, warrants, quatre catégories de covenants et sûretés, avec une exigibilité immédiate possible après un événement de défaut.

Reprenons l’exemple avec des warrants portant sur 200 000 euros d’actions au prix de référence. Si la valeur unitaire des actions triple, les titres sous-jacents valent 600 000 euros. Le prêteur doit encore verser 200 000 euros pour les souscrire, mais son avantage économique potentiel atteint 400 000 euros au détriment des autres actionnaires.

Dans ce scénario, le coût consolidé atteint 868 333 euros : 468 333 euros de coût monétaire et 400 000 euros de valeur conditionnelle attachée aux warrants. Ce second montant n’est ni une facture immédiate ni une perte certaine. Il varie avec le prix d’exercice, le nombre de titres, les clauses d’ajustement, la durée d’exercice, les levées ultérieures et la valeur de sortie.

Comparer la dette et la dilution dans un scénario identique

Une levée hypothétique de 2 millions d’euros sur une valorisation pré-money de 20 millions donnerait au nouvel investisseur 9,09 % du capital post-money, avant tout autre ajustement. Si les fonds propres valaient ensuite 60 millions, cette participation vaudrait environ 5,45 millions d’euros. La différence avec les 2 millions investis, soit 3,45 millions, constitue un coût d’opportunité pour les actionnaires existants, et non une sortie de trésorerie pour la société.

La dette assortie de warrants paraît moins dilutive dans cet exemple, mais seulement si la trésorerie permet de servir la dette. L’étude européenne de la BEI et de Deloitte décrit la venture debt comme un moyen de prolonger la runway et de limiter une levée dilutive, tout en recensant la ponction de trésorerie, les covenants, la dilution possible et le défaut parmi ses inconvénients. Publiée en 2019, elle éclaire la structure du financement et son marché historique, mais ne fournit pas de conditions tarifaires à reprendre aujourd’hui.

Traiter les covenants comme un coût conditionnel

Les covenants positifs obligent la société à accomplir certaines actions ; les covenants négatifs limitent notamment l’endettement supplémentaire ou la constitution de nouvelles sûretés. Les covenants financiers imposent des seuils mesurables, tandis que les obligations d’information organisent la transmission régulière de données au prêteur.

Chaque obligation doit être reliée à sa formule, à sa date de mesure, à ses exceptions et à son délai de remède. Il faut également identifier les défauts croisés, les déclarations répétées, les clauses de changement défavorable significatif, la suspension des tranches non tirées et les conditions d’accélération du remboursement.

Trois scénarios permettent de traduire ces clauses dans le plan de trésorerie :

1. Écart technique corrigé : un retard de reporting ou une obligation non financière est régularisé pendant le délai de remède. Le coût comprend alors les conseils, le suivi renforcé et une éventuelle commission de waiver.
2. Rupture de liquidité : un seuil financier est franchi sans remède disponible. Le scénario doit intégrer le gel des tirages, l’exigibilité éventuelle du solde et un refinancement ou une levée négociés en position de faiblesse.
3. Défaut durable : la startup ne peut ni rembourser ni refinancer. Les sûretés peuvent alors exposer les comptes, créances, titres ou droits de propriété intellectuelle, selon le contrat et le droit applicable.

Les sûretés changent d’effet selon le pays

Une analyse suisse ne se transpose pas automatiquement en France, en Belgique ou au Luxembourg. La constitution d’une sûreté, son opposabilité, son rang et ses modalités d’exécution relèvent du droit national ; les garanties accordées entre sociétés d’un même groupe peuvent également subir des restrictions différentes.

En France, le jugement ouvrant une procédure de sauvegarde interrompt ou interdit certaines actions en paiement et arrête ou interdit certaines procédures d’exécution, comme le prévoit l’article L. 622-21 du Code de commerce. Une société belge ou luxembourgeoise doit refaire cette analyse dans son propre cadre juridique, sans déduire l’issue d’un contrat français ou suisse.

La valeur nominale d’une sûreté ne s’ajoute donc pas au coût de base comme une commission. Elle appartient au scénario de défaut : il faut considérer l’actif réellement couvert, le rang du prêteur, les délais de remède, les règles d’exécution et la perte opérationnelle provoquée par la réalisation de l’actif.

Le stade où la venture debt devient cohérente

La venture debt devient cohérente quand la société a déjà obtenu du capital, finance un jalon identifiable et dispose d’une voie crédible vers le remboursement : flux opérationnels, levée préparée ou refinancement réaliste. Elle est beaucoup plus fragile lorsqu’elle sert uniquement à repousser une pénurie de trésorerie sans événement susceptible d’améliorer la valorisation ou la capacité de remboursement avant le début de l’amortissement.

La décision repose finalement sur trois résultats calculés avec les mêmes hypothèses : le coût monétaire jusqu’à l’échéance, la dilution produite par les warrants sous plusieurs valorisations et le besoin de trésorerie dans chaque scénario de défaut. La dette n’est préférable au capital que si l’économie de dilution demeure supérieure à ces coûts sans rendre la survie de la startup dépendante d’un covenant trop serré.

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